經濟觀察網 記者 歐陽曉紅

一

“薛定諤”的全球銀行業、“迫于壓力的賤賣”……剛剛過去的十天，歐美銀行業上演了一場“監管與時間賽跑”的信心危機之戰，但危中有“機”。

這其間，困惑、焦慮與質疑交織于一體；資產價格過山車、投資者情緒劇烈波動。市場甚至給政府助推的“兩瑞戀”（瑞銀收購瑞信）貼上“混亂的、丑陋的交易”之標簽。原因之一，在于“瑞信170億美元額外一級資本(AT1)債券持有者的投資將被抹去”——這被專業人士視為有悖常理。

時間線上，自美國當地時間3月10日硅谷銀行“閃崩”、14日簽名銀行倒閉、各國政府與央行聯合救市、行業自救到政府助推瑞銀30億瑞士法郎收購瑞信，以及19日美聯儲和英國、加拿大、日本、歐洲和瑞士等六大央行宣布“通過常設美元流動性互換協議增加流動性供應”，再到3月21日的歐美股市全線上漲，銀行股反彈，多家銀行AT1債券上漲；除前期政府積極聯手應對之外，當日傳出的利好消息是：據彭博社報道，美國官員正在研究何時將聯邦存款保險公司（FDIC）的保險范圍暫時擴大到所有存款，以防潛在的金融危機。

包括剛加息50個基點的歐洲央行或將按下暫停鍵。3月20日（周一），歐洲央行行長拉加德承認，銀行業的動蕩可能迫使歐洲央行暫停加息，如果最近的市場動蕩影響到對歐元區企業和家庭的貸款。

十天之后，轉機乍現，風險情緒終于開始好轉——那么，最壞的時候過去了嗎？

短期來看，平安證券首席經濟學家鐘正生傾向于認為“最壞的時期”已經過去。首先，美歐政策（和市場）響應及時，大部分危機導火索已被“澆滅”。其次，美歐銀行體系整體穩健，系統性風險可控。2008年次貸危機和2011年歐債危機后，美歐金融監管明顯強化，且均建立了更成熟的風控機制。近十年，美歐銀行體系一直在夯實，目前核心一級資本充足率（CET1）、壞賬率（NPL）、股本回報率（ROE）等重要指標較2015年底都更為正面。因此，目前看局部銀行風險或難演化成系統性風險。這也解釋了，3月10日以來道瓊斯銀行指數大幅下跌，但標普500指數反而溫和上漲。

不過，鐘正生認為，短期金融市場恐慌情緒未必消散。一方面，圍繞中小銀行的擔憂仍然存在，且不排除新的中小銀行爆雷；另一方面，瑞信事件后，與瑞信同等級的G-SIBs（全球系統重要性銀行）大型銀行短期內有可能受到投機資金的做空和攻擊。

還有哪些可能的風險？在鐘正生看來，首先是美歐銀行業債券市場可能因瑞信事件受沖擊。

其次，美國商業地產可能因中小銀行危機而更受沖擊。美國商業地產80%的貸款來自規模較小的區域性銀行。今年初以來美國商業地產抵押貸款支持證券（CMBS）違約風險亦在上升。最后是，中期維度的金融風險仍需觀察。本輪美債期限利差倒掛的持續性和深度均超過2000年以來水平，美國各類型銀行或多或少都可能出現資產負債久期錯配的問題。

然而，最大潛在風險可能是市場“信心”的動搖和“信用”的撕裂。

二

“信心是一步步積累建立起來的，但恐懼卻可能在下一秒發生”。

之所以將“美歐銀行業債券市場可能因瑞信事件受沖擊”視為頭號風險，在于瑞信“AT1債券被減計”。瑞信在新聞稿中說，3月19日（周日），其從FINMA（瑞士金融市場監管局）獲悉，FINMA已確定瑞信的額外一級資本債券（AT1）總計約160億瑞士法郎的名義金額將被減計，從而增加核心資本。

邏輯上，銀行業清償程序的先后順序依次為：存款、各種金融債、T2債、AT1債、優先股、普通股。所謂AT1債券，亦是一種應急可轉債（Contingent Convertible Bonds），旨在滿足巴塞爾協議Ⅲ等對資本充足率提出的監管要求，是2008年金融危機之后引入的一種機制。當銀行資本充足率降至一定水平時，AT1債券將自動轉成普通股提高資本充足率，以支持銀行的可持續經營。

瑞信2020年發行的一筆15億美元永續AT1債券，票面利率達5.25%。據悉，在歐洲總規模達2750億美元的AT1市場中，此次減記是價值最大的一次。瑞士監管機構“保股東不保債券投資人”的違背常規之舉備受爭議，更重創了全球AT1債券投資者的信心。

有資產管理公司投資組合經理直言，這是對AT1市場的一次徹底打擊。清算后資金本應該給AT1持有人，因為“資本結構中的優先權需要得到尊重”。

投資基金ISO-mts CapitalManagement LP聯合創始人Justin DErcole對此表示震驚，他沒想到，股權持有人可能將比AT1債券持有人拿回更多的錢。由此造成的損失也許會促使散戶和機構投資者出售其他歐洲銀行的類似證券。

3月20日，瑞銀歐股盤中跌超14%，1年期信貸違約掉期 (credit default swap)一度躍升16個基點，至114個基點。

以至于歐元區監管機構們在這天發布聲明，強調普通股權一級資本（CET1）仍然先于AT1債券承擔損失，意味著瑞信或許只是特例。

據觀察，歐股3月20日（周一）在歐洲監管方安撫后轉漲，AT1債券卻在過去24小時被大量拋售，一夜之間，其成本翻番；通常情況下，AT1債券較股票成本低，這等于給習慣用AT1債券作為關鍵資本緩沖的歐洲銀行制造麻煩。

“瑞信這個復雜的交易里，最引人關注的是瑞士當局對于瑞信160億瑞郎AT1債券的處理。”思睿集團首席經濟學家洪灝表示。

洪灝解釋，當銀行資本金不足，比如出現擠提的風險，監管根據判斷可以觸發AT1債券全部減記或轉股的條款（像現在瑞信的情況）。去年一季度，瑞士銀行系統的資本充足率離AT1債券的觸發點平均大約8%左右。瑞信出事前的一級資本充足率超過14%，而監管要求為7%左右。

令人費解的是，瑞銀的32億美元的收購款項，將付給瑞信的股東，而不是先兌付AT1債券持有人。畢竟，這些債券在資本結構里優先于股票。

可以想象，“其它銀行的AT1債券價格將很可能下跌，并有可能危及到其它銀行的資本充足條件。”洪灝說，交易數據顯示，美國市場的金融條件并未收緊，而美國債券市場的隱含波動率與美股隱含波動率分道揚鑣，債券居然比股票還危險。

另據媒體報道，部分瑞信集團AT1債券持有人在尋求法律建議，評估是否有理由反對瑞士當局在瑞信和瑞銀交易中注銷他們所持債券的決定。

三

不同于硅谷銀行，創建于1856年的瑞信是全球系統性重要銀行，若其破產，恐波及全局，引發系統性風險。

如瑞信方面稱，“合并”是在瑞士聯邦財政部、瑞士國家銀行（編者注：瑞士央行）和FINMA要求兩家公司完成交易以恢復對瑞士經濟和銀行體系穩定性的必要信心之后做出的。

“考慮到影響整個瑞士經濟的獨特情況，瑞士聯邦委員會正在發布針對該特定交易的緊急法令(Notverordnung)。最重要的是，合并將在未經瑞銀和瑞士信貸股東批準的情況下實施，以提高交易的確定性。”

瑞信董事會主席阿克塞爾·萊曼 (Axel P. Lehmann)稱，“鑒于最近的特殊情況和前所未有的情況，宣布的合并代表了最好的結果。這對瑞信來說是一個極具挑戰性的時期，雖然團隊不懈努力解決許多重大遺留問題并執行其新戰略，但我們今天被迫達成一個能夠提供持久成果的解決方案。”

可見，其字里行間流露出“無奈”與“不得已”；反觀瑞銀集團，表態相對積極。

盡管如此，處于風口浪尖、3月19日（周日）從破產邊緣獲得拯救后不久的瑞信似乎“如常”。據英國《金融時報》報道，瑞信董事會主席阿克塞爾•萊曼和首席執行官烏爾里希•科爾納(UlrichKörner) 通過內部電子郵件向員工承諾“獎金照發”，他們將在周五獲得支付。

這難免讓人想起在被接管當日（3月10日）如出一轍按計劃給員工發放獎金的硅谷銀行（SVB），其一致理由都是履行對員工的承諾。

“兩瑞”合并重組可能面臨包括組織結構、文化差異、業務整合、裁員與市場環境和政策法規在內的諸多內外挑戰；誠然，規?？涨暗?ldquo;兩瑞閃婚”頗受美歐多方歡迎，諸如合并后的銀行規模更大、業務更廣，可能會進一步增強瑞士在國際金融市場的競爭力，但也不乏有分析人士提出警示。

由于銀行業是瑞士的支柱產業，這兩大銀行巨頭所持資產總額高達瑞士國內生產總值的1.4倍，“兩瑞”合二為一后，瑞士經濟也許面臨過度依賴一家銀行獨大的局面；此外，銀行業本身是風險高、資本密集型的行業，合并也許會加劇瑞士經濟的不穩定性。因此，出于“避險”的并購也可能是一次“冒險對賭”。

有評論認為，今日全球銀行業就像是量子力學思想實驗假設：假如一只貓被封閉在一只裝有致死物質的盒子里，不打開盒子，你就無法預知貓的生死狀態。此時，貓處于既死又活的疊加態。我們不知道過去十天是一系列例外的、可控的問題，還是如2008年那樣一場銀行業危機的開始。目前它處于兩種狀態的疊加態。

誠如，這場突如其來的金融風暴十天之內就“吞噬”了瑞信——這家擁有16140億瑞士法郎資產管理規模、50110名員工，3520個全球關系經理的百年銀行（截至2021年底）；即使監管當局力挽狂瀾，及時采取非常規舉措，市場情緒仍不穩定，直至3月21日暫現轉機。

瑞信強調，在（兩行）合并完成之前將繼續正常開展業務，并與瑞銀合作實施重組措施。瑞士央行將授權瑞信使用可提供大量額外流動性的設施。“若可能的話，合并預計將在2023年底完成。”瑞信方面稱。

如果留意，會發現3月21日，瑞信還發布了最新的《The Family 1000：家族價值觀和價值創造》報告，自2006年以來，與非家族企業相比，家族企業的年度行業調整后超額回報為300個基點,在所有地區都是一致的。盡管在研發方面的支出更為保守，但有證據表明，與非家族企業相比，家族企業可以更有效地將創新理念轉化為有利可圖的提議。

為何瑞信如此“淡定”？或可追溯其文化內涵。事實上，瑞信文化的核心（六項價值觀指導）在于“impact”（影響力）；拆解后的六個單詞是：I（Inclusion，包容）、M（Meritocracy，唯賢）、P（Partnership，伙伴）、A（Accountability，責任）、C（Client focus，客戶為中心）、T（Trust，相信）。

殊料，今日瑞信的“impact”崩裂，這家走過2008年金融危機、擁有167年歷史的百年銀行就這樣迎來三月至暗時刻。1856年，政治家和商業領袖阿爾弗雷德·埃舍爾(Alfred Escher)創立了Schweizerische Kreditanstalt (SKA)，為鐵路網絡的擴張提供資金并促進瑞士工業化。1997年，SKA正式更名為Credit Suisse Group（瑞信集團）。

業界分析，瑞信的失敗可歸因于多種因素，如高風險投資、監管失誤和領導層決策等；如它參與了英國金融機構 Greensill Capital，該公司在失去發行債務的保險后于2021年3月倒閉。這讓瑞信被迫凍結100億美元的供應鏈金融資金；投資者信心隨之再度減弱，導致瑞信股價大跌。

截至3月21日，瑞信美股報收0.97美元(+0.39%)，總值38.23億美元。

時隔15年，SVB碰倒多米諾骨牌，美國聯邦儲蓄保險公司前主席謝拉·拜爾就此警告：美國銀行系統目前處于“貝爾斯登時刻”，市場的恐慌情緒正在蔓延……

如果說，以“銀行業危機威脅到瑞士經濟”之由，瑞銀與瑞信被政府撮合得一“新實體”，包括金融市場歷經十天風暴后“大漲”是危中之“機”；那么，接下來還會有多少“危”與“機”呢？