經濟觀察網 記者 田國寶 8月9日，上海世茂建設有限公司公告，將于8月下旬召開“20世茂06”2022年第一次債券持有人會議，希望將今年8月26日到期應支付的利息，延期到2023年8月27日支付。

8月8日，“20奧園02”債券投資人收到應支付利息的10%，該筆債券本應該于8月6日付息，根據之前中國奧園發布的公告，已經對利息進行展期，剩余利息分別于11月6日支付10%，2023年2月6日支付10%，2023年8月6日支付70%。

8月7日，龍光集團發布公告稱，將暫停支付5筆美元債利息，并更換海通國際為財務顧問，將“會盡快提交境外債務管理方案”。此前，正榮和中梁也宣布將暫停支付旗下相關美元債利息。

2022年以來，由于再融資及銷售回款制約，在監管指導下，部分流動性困難房企對存量即期債券進行展期，以避免法律層面違約。但如今，越來越多的房企將展期的范疇從本金擴展到利息。

多個資本市場人士認為，對利息展期，將進一步摧毀資本市場對民營房企的信心。近期，債券市場波動程度及范圍不斷擴展，旭輝、碧桂園、遠洋和金地均受到波及，甚至萬科、龍湖的境外債券二級市場也發生波動。

一家30強房企高管告訴經濟觀察網，在保交付、斷供等影響下，部分城市再一次收緊預售資金監管力度，意味著企業回款將更加困難，在這種情況下，如果想維持正常運營，就只能進一步壓縮支出。

信用告急

“20世茂06”于2020年9月3日上市，存量規模27億元，利率3.9%，期限五年（3+2），行權日為2023年8月27日，到期日為2025年8月27日，每年應支付利息為1.05億元。這次世茂計劃將利息延期一年支付。

此前，“20世茂06”的價格維持在25元左右，受這次延期支付利息影響，8月8日該筆債券一度跌停，但此后多次反復漲跌。截至8月9日13時，價格暫時穩定在23元。

今年以來，因到期債務規模龐大等原因，世茂一直面臨著較大的償債壓力，此前曾嘗試通過出售資產等方式自救，但由于房地產市場形勢急劇變化，最終在6月和7月先后發生兩筆境外信用債違約。

DM數據顯示，截至8月9日，上海世茂存量國內債余額137.34億元，其中有3筆共計24.34億元將于年內到期或行權；此外，世茂集團還有7筆存量美元債，合計余額47.2億美元，年內無到期。

經過上半年處置，下半年世茂償債壓力已經大幅下降，但依然無法支付到期利息，意味著其流動性仍然困難。根據克而瑞數據，今年前7個月，世茂全口徑銷售金額505億元，不到去年同期的三分之一。

一位熟悉世茂的人士表示，一方面是銷售下滑，使得回款本身大幅減少；另一方面，由于預售資金監管不斷趨嚴，銷售回款從項目回流到總部面臨著重重困難，“現在除了保交付外，保持公司正常運轉是首要的”。

與世茂面臨同樣困境的還有龍光，之前龍光已經對國內多筆債券進行展期，這次進一步宣布停止支付美元債利息。

龍光在給媒體的通稿中表示，為了推進整體境外債務管理方案，公平對待所有投資人，公司將暫停支付境外美元優先票據到期的利息。暫停付息是公司境外債整體管理的一部分，希望從整體上有效化解財務壓力。

按照通稿描述，幾個月來，龍光與財務顧問對相關業務進行盡職調查，評估資本結構及未來流動性情況，以及境內外相關資產，“這部分工作量和復雜性都非常大，目前已取得階段性成果”。

上述30強房企高管表示，之前他們也曾計劃對相關債務進行展期處理，以節約開支，但由于債權人并不看好，加上對由此帶來潛在風險的擔憂，最終沒有付諸實際。但如果按期兌付，又面臨著不小壓力。

一位證券機構人士告訴經濟觀察網，如果房企流動性依然無法改善，信用債有被清零的風險，“本金付不起可以理解，畢竟市場形勢不好，但如果連利息都付不起了，說明房企已經到了山窮水盡的地步了”。

期望下降

上述30強房企高管表示，之前他已經預料到2022年房地產會很難，但沒想到會這么難，已經完全打破公司之前對前景的預判，也打亂了這幾年戰略規劃節奏。

早在2020年和2021年，為了順利降杠桿，其所在公司強制要求砍掉三成的成本預算，同時進行了組織人事的優化，對薪酬也做了相應的調整，“當時覺得我們做了充分準備，足以應付這個冬天”。

但隨著疫情和市場變化，今年一季度，在疫情等因素影響下，房地產成交持續下滑，一直到4月才穩定下來，5月和6月出現反彈，但到了7月，再次轉冷，而8月第一周的市場狀況依然不太樂觀。

“五六月和我們預判是一致的，我們認為這種回暖會持續下去”，該名高管表示，但7月行情變化讓他們對下半年市場判斷出現困難，而這種判斷所產生的決策，可能關系到企業的生死存亡。

如果市場持續回暖，企業在現金流管理上相對會從容些；但如果下半年繼續轉涼，則需要預留足夠的過冬現金流。體現到債務上，前者是盡量避免傷及信用；而后者則需減少一切不必要的支出，包括償還債務及支付利息。

另一家房企的人士告訴經濟觀察網，今年以來，他所在公司也在極力優化成本，非必要不支出，甚至連員工出差也有相當嚴格的限制，“原來的很多日常開銷都砍掉了，一部分員工只發基本工資，其他都明確停掉了”。

其表示，他所在房企很早就意識到形勢的嚴重性，所以從去年底就調整了相應的戰略。“還好，由于提前準備，現在相對沒有那么手忙腳亂”，目前，他所在房企雖然還沒有違約，但由于銷售回款減少，保交付壓力較大，導致現金流日漸緊張。

上述證券機構人士表示，信用市場轉變很快，今年一季度，一部分房企還在“砸鍋賣鐵”確保公開債按期償付，以免波及到信用體系及銷售市場，“到了二季度，這些房企大部分都躺倒了”。

“從6月開始，一部分房企就付不出利息了”，該機構人士告訴經濟觀察網，到了7月，對利息展期或延期的情況越來越多，“8月類似的情況會更多，自己生存是第一位的，還債都不重要了”。

從債權人角度來看，雖然“鄙視”房企利息展期的行為，但某種程度上也理解這種行為，債權人與企業一榮俱榮一損俱損，所以債權人尤其是大型機構債權人也不希望房企倒下，更希望與房企共克時艱。

“理解歸理解，但利益是利益”，上述證券機構人士表示，資本市場對房企期望已經降至冰點，“尤其是境外債的債權人，對于部分房企基本不抱希望了，從債券價格上就能看出來，國內債相對好一些，但也是早晚的事”。

據經濟觀察網不完全統計，截至8月9日，有121只房地產美元債價格跌至10美分以內，包括時代中國、寶龍地產等剛對相關債券進行展期的房企。沒有違約或展期的中駿、雅居樂等房企美元債價格也跌入20美分內。

相比而言，國內債價格相對較為堅挺，時代中國和寶龍國內債券價格在30元左右，中駿在70元以上，雅居樂在80元以上。

回款限流

今年7月底召開的中央政治局會議首次提出保交樓，并強調落實地方政府主體責任，這意味著保交樓將成為地方政府主要工作目標之一。同時，金融機構、地方政府和AMC公司也紛紛通過成立基金等方式參與保交付。

無論地方政府成立的基金，還是銀行和AMC紓困，從目前各方透露的信息來看，多數針對房地產項目而非企業，這些資金方計劃通過盤活項目，一方面實現保交付，另一方面達到間接救助開發商的目的。

即基金向房地產項目注入必要資金，并占有相應的股份，由開發商繼續開發或由第三方接管項目，讓項目復工、復產、復售，恢復自我造血能力，項目通過銷售回款獲得盈余資金后，開發商通過分紅方式收獲現金流。

通過不斷盤活項目，房企可以獲得現金流，從而逐步恢復流動性，走出流動性危機。而基金通過股權分紅也可以獲得相應收益。

一家總部在上海的房企人士告訴經濟觀察網，如果是市場化基金注入，那些已經售罄或剩余貨值不多的項目，相對難以獲得盈余，“目前最艱難的是這部分項目，無論地方政府的基金，還是金融機構都不會愿意投入的”。

他認為，這一方案有兩個關鍵問題需要思考清楚，一個是市場因素，如果項目所在城市、地段較好，本身沒有去化壓力，只是因為房企爆雷出現困難，“那肯定沒問題，但去化不好的項目怎么辦，可能不是短期可以完成的”。

第二個是企業可以收回多少現金，項目盤活后，通過銷售回款實現現金流回正，“除了保交付的建安成本、各項稅費和基金收益外，最后有多少現金能回流到企業？對爆雷企業又有多大幫助？”

在優先保交付的背景下，受斷供等事件影響，包括鄭州、東莞等多個城市進一步收緊預售資金監管力度，這意味著未來房企提取預售資金的條件和難度均將加大，現金從項目回流到房企更加困難。

這也是造成資本市場擔心房企信用進一步惡化的主要緣由之一。上述30強房企高管表示，地方政府加大預售資金監管力度是必然的，企業必須要通盤考慮資金運用，“哪些支出可以繼續，哪些支出必須停掉，生存永遠是第一位的”。